ALGUNOS ASPECTOS DEL NUEVO RÉGIMEN DE LAS OPAS

(Imagen: E&J)

1. Introducción.
El 20 de mayo de 2006 era la fecha límite para la transposición por el Estado español de la Directiva europea 25/2004 sobre Ofertas Públicas de Adquisición de acciones, las conocidas como OPAs. Aunque dicha transposición no se ha producido todavía, el pasado 20 de octubre se publicó en el Boletín Oficial de las Cortes Generales el Proyecto de Ley 121/000108 para la modificación del régimen de las OPAs y de la transparencia de los emisores.
El Proyecto de Ley recoge algunas de las previsiones contenidas en la Directiva remitiéndose para el resto a un desarrollo reglamentario posterior que, asimismo, deberá detallar los demás aspectos de la regulación de las OPAs que no son contemplados específicamente en el Proyecto de Ley.
Esta situación nos plantea un problema a la hora de analizar la regulación de las OPAs en España ya que si escribimos sobre la normativa vigente, sabemos ya que cambiará en un plazo muy breve mientras que si lo hacemos sobre la normativa futura, el análisis será necesariamente incompleto ya que lo que conocemos del próximo marco normativo, aunque importante, es escaso.
Los análisis doctrinales del Proyecto de Ley han sido numerosos aunque siempre limitados y referidos a determinados aspectos de la reforma ya que, faltando el desarrollo reglamentario, siquiera en forma de borrador, el régimen de las OPAs queda inacabado.
Descendiendo al terreno práctico, resulta interesante comprobar que, desde el pasado 20 de mayo, fecha en que el nuevo régimen de las OPAs hubiera debido de estar en vigor, hasta hoy, han sido formuladas 13 OPAs que han sido o están siendo tramitadas con arreglo a una regulación, la todavía vigente, que debería haber sido derogada. En los seis meses anteriores, cuando era previsible la próxima entrada en vigor del nuevo régimen normativo, fueron formuladas 12 OPAs. Estos datos contrastan con las 12 OPAs que fueron formuladas en el año inmediatamente anterior, menos de la mitad.
Estos datos no demuestran que el cambio normativo haya sido la causa única, ni siquiera la determinante, del aumento de OPAs que se ha producido en el último año ya que los factores que pueden incidir en una tendencia de este tipo son muy variados. Sin embargo, son muchos los que han puesto en relación el aumento de las OPAs con la inminencia del cambio normativo y en particular con la desaparición de las OPAs parciales obligatorias y la reducción del porcentaje de derechos de voto que se considera como de control, 30% frente al 50% actual, para que nazca la obligación de hacer una OPA sobre el 100% de la sociedad. El propio Presidente de la CNMV, Manuel Conthe, en declaraciones hechas en respuesta a preguntas del Grupo Popular en el Congreso ha dicho que el retraso en la implementación de la Directiva no obedece a la protección o defensa de los intereses de determinadas compañías, suponemos de aquellas que estarían interesadas en formular OPAs con arreglo al régimen actual. No se si es necesario añadir que en operaciones como las que son objeto del presente comentario, favorecer los intereses de unos implica necesariamente perjudicar los de otros.
Creo que es importante añadir que en la práctica es difícil conseguir la aplicación directa de una Directiva, es decir, una vez transcurrido el plazo en que hubiera debido de ser transpuesta y sin esperar a su incorporación expresa a la normativa interna del Estado de que se trate, ya que, sin entrar en los requisitos específicos que exige la jurisprudencia comunitaria, la Directiva es un texto normativo que contiene normalmente normas generales, susceptibles de desarrollo por los Estados a los que van dirigidas y sin concreción suficiente para su aplicación directa. Además, la aplicación directa de una Directiva exigiría tomar la normativa contenida en ella en su conjunto sin que sea admisible aplicar una parte, la más concreta y susceptible de aplicación directa, y no hacerlo con otra.
En lugar de la aplicación directa, o, mejor dicho, ante la imposibilidad de conseguirla, es posible reclamar al Estado incumplidor una indemnización por los daños sufridos como consecuencia de su negligencia al retrasar la incorporación de la Directiva al Derecho nacional. Sin embargo, la prueba del daño es difícil y por otra parte los réditos de entrar en una batalla de este tipo con las autoridades estatales son muy dudosos.
En este entorno normativo y fáctico, he creído lo más interesante coger algunas de las OPAs que se han aprobado en los últimos doce meses y analizar como habrían sido con lo que ya sabemos que será parte del régimen que regulará las OPAs, es decir, el Proyecto de Ley, aunque todavía puede sufrir modificaciones en su trámite parlamentario, y aquellos aspectos que, aun referidos a un futuro desarrollo reglamentario, están suficientemente especificados en la Directiva como para poder decir con certeza que formarán parte de nuestro derecho de OPAs.
Las OPAs que he decidido elegir, por tener problemáticas diferentes y relacionadas con el cambio normativo, son las formuladas sobre ARCELOR, METROVACESA y ENDESA.

2. La OPA sobre ARCELOR.
La OPA sobre ARCELOR fue aprobada por la CNMV el pasado 22 de mayo, es decir, pocos días después de la fecha límite para la transposición de la Directiva y es discutible que, incluso cumpliéndose los plazos fijados en la Directiva, se hubiese beneficiado de la nueva regulación. Sin embargo es un caso paradigmático como pocos del tipo de sociedades en los que pensaba el legislador europeo al aprobar la Directiva de OPAs, hasta el punto de que estoy seguro de que los oferentes hubiesen retrasado su oferta unas semanas si hubiesen tenido la certeza de que se aplicaría el régimen previsto en la norma europea ya que hubiese facilitado mucho su tramitación.
ARCELOR es una sociedad luxemburguesa cuyas acciones están admitidas a cotización en Euronext Brussels, Euronext Paris, la Bolsa de Luxemburgo y las Bolsas de Valores españolas, es decir, en mercados regulados de cuatro países de la Unión Europea, uno de los cuales, Luxemburgo coincide con el Estado en el que está domiciliada la sociedad.
La Directiva 25/2004 prevé, para un caso como el de ARCELOR, que las autoridades del Estado en el que está domiciliada la sociedad, en este caso Luxemburgo aprueben un folleto informativo que, con leves modificaciones deberá ser el reconocido por las autoridades del resto de los Estados en los que se encuentran los demás mercados regulados en los que cotizan sus acciones, evitando, como ocurrió en el caso de ARCELOR, que el folleto tenga que ser autorizado por todas las autoridades implicadas mediante la creación de una especie de sustrato común que pueda satisfacer a todas ellas. Adicionalmente, la norma europea establece unas normas de conflicto de leyes claras que, en el caso que nos ocupa habrían determinado la aplicación del Derecho luxemburgués, incrementándose la seguridad jurídica y evitando la dificultad añadida de tener que observar la normativa de los distintos Estados en los que las acciones estén cotizando.
No tengo duda de que la negociación para conseguir la aprobación de un único folleto en los distintos Estados fue larga, complicada y costosa y, lo que es peor, seguro que fue mucho menos efectiva que en el caso de haber podido sujetarse a la normativa de un único Estado.
La nueva redacción que el Proyecto de Ley da al artículo 60 de la Ley de Mercado de Valores habría excluido de la obligación de formular OPA en España un supuesto como el de ARCELOR de una forma un poco sorprendente ya que una cosa es que la autoridad española no tenga competencia para aprobar el folleto, que vendría ya avalado por la autorización de las autoridades luxemburguesas, o que el derecho aplicable sea el luxemburgués, y otra cosa muy distinta que no haya que extender la OPA a los accionistas españoles.
La determinación del derecho aplicable no es una cuestión irrelevante, ni mucho menos, ya que la armonización normativa, incluso después de la transposición de la Directiva, distará de ser completa. Un ejemplo muy significativo es el de la admisibilidad y tratamiento de las condiciones a las OPAs, las llamadas OPAs condicionadas. Como es conocido nuestro Derecho es especialmente restrictivo en materia de condiciones y solo las admite en aquellos supuestos en que se prevea expresamente en la norma y en el caso de ARCELOR, no tengo duda de que esta restricción, al tener que ajustar la operación a la normativa española y a la supervisión de la CNMV, tuvo una influencia importante en la estructuración de la misma. Por poner un ejemplo, al estar sometida la operación, por afectar a diversas jurisdicciones, a la aprobación de las autoridades de competencia de numerosos países y no poder condicionar la oferta al resultado exitoso de los procesos de autorización en materia de competencia, el oferente tuvo que soportar el riesgo de las condiciones más o menos gravosas e incluso de las prohibiciones que las autoridades de competencia hubieran decidido imponer en cada jurisdicción ya que los procedimientos en materia de competencia tienen una duración superior al plazo de aceptación de la oferta.
Si hubiese quedado clara la aplicación de un Derecho más permisivo en materia de condiciones, el folleto se habría preparado con arreglo a dicho Derecho y la CNMV no habría podido poner objeciones a las condiciones que hubiese puesto el oferente a su oferta.
3. La OPA sobre METROVACESA
El caso de las OPAS sobre METROVACESA puede servir de ejemplo para aquellos que sostienen que en el retraso en transponer la Directiva hay una intención de beneficiar a determinadas compañías que pretenden hacer OPAs parciales. Por mi parte creo que no supone una gran ventaja ya que, si bien con la nueva normativa no se podrá adquirir el control de una compañía sin hacer una OPA sobre todo su capital con derecho a voto, tampoco ahora eso es posible y quienes se fijan en el llamativo cambio de porcentajes que comentábamos arriba, 50% ahora frente a 30% en el próximo futuro, olvidan que ya se aplican otros criterios, no estrictamente cuantitativos, que permitirían considerar adquirido el control de una compañía aunque no se alcance el mencionado 50%.
El Proyecto de Ley se remite al desarrollo reglamentario donde se conocerá si esos criterios se van a mantener o se van a cambiar por otros. En ese posible cambio de criterios sí puede haber una razón para considerar que la normativa vigente es más favorable para aquellos que quieren hacerse con el control de una compañía mediante la compra de paquetes minoritarios, ahora inferiores al 50% y pronto inferiores al 30%. Pero eso está por ver.
En cualquier caso el posible beneficio vendría de imperfecciones en la normativa que podrían mantenerse y que permiten que alguien se haga con el control real de una compañía cotizada sin tener que hacer una OPA por el 100% del capital con derecho a voto.
La sociedad CRESA, S.L., hizo la primera OPA parcial sobre METROVACESA que se aprobó por la CNMV el 11 de mayo de 2006. Se hizo por el 20% y el oferente poseía o controlaba el 24,29 % de la sociedad opada. Como consecuencia de la OPA llegó a alcanzar el 39,61% de la compañía
Con fecha 28 de julio de 2006 se autorizó por la CNMV una OPA competidora formulada por ALTECO, GESTIÓN Y PROTECCIÓN DE MARCAS, SLU y MAG-IMPORT, SL que controlaban el 12,26% de la sociedad opada. La OPA se formuló por el 26% de METROVACESA y como consecuencia de la misma alcanzó el 36,26% de la sociedad.
La redacción que da el Proyecto de Ley al artículo 60.2 de la Ley del Mercado de Valores es la siguiente: «A los efectos del presente Capítulo, se entenderá que una persona física o jurídica tiene individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen en concierto con ella, el control de la sociedad cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 30 por ciento.
La Comisión Nacional del Mercado de Valores dispensará de la obligación de formular la oferta pública de adquisición establecida en este artículo, cuando otra persona o entidad, directa o indirectamente tuviera un porcentaje de voto igual o superior al que tenga el obligado a formular la oferta. Dicha dispensa podrá otorgarse condicionalmente, en los términos que se establezcan reglamentariamente.´´
Por los términos en que se planteó la operación, la situación accionarial y composición del consejo de administración de METROVACESA, parece claro que el primer grupo oferente pretendía el control de la compañía a través de una OPA parcial mientras que el segundo grupo oferente, entre otros estaba el presidente de la sociedad opada, pretendió defender el «status quo´´ existente antes de la OPA.
Con el nuevo artículo 60.2 de la Ley del Mercado de Valores, entiendo que el primer oferente hubiese necesitado hacer la oferta por el 100% del capital social (en lugar del 20% por el que lo hizo) con derecho a voto de la compañía. Teniendo en cuenta que es necesario garantizar el resultado de la oferta y que dicha obligación no es previsible que desaparezca en el desarrollo reglamentario, posiblemente no se hubiese podido hacer la oferta ya que el oferente renunció a extender la oferta por el 100%, supuestamente por las dificultades para encontrar garantías y financiación para una operación mucho más grande.
Lo curioso de este caso es que, con la nueva normativa, ambos oferentes habrían podido incrementar su participación hasta el 30% cada uno sin necesidad de hacer una OPA produciéndose un equilibrio de fuerzas muy similar al que surgió del proceso competitivo. Una diferencia importante que se produce en este caso si comparamos ambas legislaciones es que, en mi opinión, con la nueva normativa, la CNMV podría autorizar la compra del paquete accionarial del segundo oferente, 36,26% sin necesidad de hacer una OPA ya que hay otro accionista con un porcentaje de voto superior, el 39,61% mientras que con la normativa vigente la OPA sería necesaria en cualquier caso.
4. OPAs sobre ENDESA.
El caso de las OPAs sobre ENDESA daría para escribir un libro. A pesar de haberse aprobado la primera de ellas, la de GAS NATURAL, por la CNMV el 27 de febrero de 2006, bastante antes que el 20 de mayo de 2006, su trascendencia y las numerosas vicisitudes por las que ha ido pasando, muchas de ellas todavía pendientes, justifican una breve referencia, aunque sea a algún aspecto puntual de la oferta. En particular me voy a centrar en la obligación de pasividad que recae sobre el órgano de administración de la sociedad sobre la que está pendiente un procedimiento de OPA.
El deber de abstención del órgano de administración de ENDESA ha motivado ya un expediente administrativo que no terminó en sanción y dos demandas judiciales. La primera de ellas fue resuelta ya a favor de los administradores de ENDESA y vino motivada por la decisión de proponer la distribución de un dividendo extraordinariamente alto y que, lógicamente tendría una influencia en la valoración de la compañía. El juzgado de lo mercantil entendió que dicho acuerdo no podía entenderse prohibido por el artículo 14 del Real Decreto 1197/1991 que con carácter muy general prohíbe al órgano de administración de la sociedad afectada por la OPA «realizar o concertar operaciones que no sean propias de la actividad ordinaria de la Sociedad o que tengan por objeto principal perturbar el desarrollo de la oferta, debiendo en todo momento hacer prevalecer los intereses de los accionistas sobre los suyos propios´´
Entiendo que con la nueva regulación no debería cambiar el criterio ya que, si bien está pendiente el desarrollo reglamentario en este punto, de acuerdo con el Proyecto de Ley, el nuevo artículo 60 bis de la Ley de Mercado de Valores deberá decir, entre otras cosas que «los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada-deberán obtener la autorización previa de la junta general de accionistas-antes de emprender cualquier actuación que pueda impedir el éxito de la oferta, con excepción de la búsqueda de otras ofertas-´´
Precisamente, la excepción contemplada haría que no pudiera reprocharse nada a los administradores de ENDESA por la búsqueda de un nuevo oferente, EON. En relación con esta búsqueda, se ha planteado la segunda demanda en conexión con el suministro de información privilegiada para la formulación de la segunda oferta. Aunque no se dice nada específicamente en la normativa vigente sobre la búsqueda de nuevos oferentes, el texto del Proyecto de Ley, que es consistente con la Directiva en este punto hace difícil pensar que un juzgado pueda considerar vulnerado el deber de pasividad de los administradores por el mero hecho de buscar y encontrar un nuevo oferente.