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Artículos jurídicos

Grandes adquisiciones corporativas: ¿cómo se ejecutan?



RESUMEN

Las grandes adquisiciones de empresas en el mercado español suelen ser procesos largos y complejos, con múltiples hitos y actores y que pueden estructurarse de forma distinta según la finalidad perseguida.

El rol y las funciones del abogado variarán dependiendo de a quien esté asesorando: a la parte compradora, vendedora o, en su caso, a los financiadores de la operación, requiriendo de competencias técnicas y organizativas cada vez más variadas y específicas.

Adicionalmente, con motivo de la crisis derivada de la pandemia del COVID-19, el mercado de adquisiciones y fusiones (“M&A”) ha sufrido notables cambios que requieren una adaptación rápida por parte de los asesores legales.





ÍNDICE

  1. Introducción
  2. Posibles estructuras de las operaciones de adquisición
  3. Principales hitos del proceso de adquisición
    • Actuaciones y documentos preparatorios y procesales
    • Preparación y negociación del contrato
    • Firma y, en su caso, posterior ejecución del contrato
  4. COVID-19: Impacto y tendencias en los contratos de M&A

 

  1. Introducción





En España, las grandes operaciones de adquisición de empresas, a pesar de tener algunos rasgos específicos derivados de las particularidades de nuestro ordenamiento jurídico (especialmente en lo referente a los requisitos para la transmisión del capital de las sociedades mercantiles), se han estado estructurando en las últimas décadas siguiendo el modelo del mercado anglosajón.

La estructuración de la transacción requiere asesores legales especialistas en las diferentes ramas del Derecho (mercantil, fiscal, laboral, penal, contencioso, de derecho público o regulatorio, entre otros), en función de las distintas implicaciones que pueda tener la adquisición. Por ello, resulta también fundamental tener un buen conocimiento del sector de actividad de la empresa objeto de adquisición. Motivo por el cual, cada vez más, los bufetes de abogados se estructuran de forma multidisciplinar por sectores de actividad, siendo necesaria la especialización de los abogados.

  1. Posibles estructuras de las operaciones de adquisición

Las operaciones de adquisición pueden revestir múltiples estructuras. La más habitual es la venta de la totalidad o, al menos, la mayoría del capital social de una sociedad, ya sea a un solo inversor o múltiples co-inversores. El porcentaje adquirido determinará los planes futuros que tengan los adquirentes para el negocio, así como la potencial necesidad de regular, adicionalmente a la compra o inversión, las relaciones futuras entre el nuevo socio mayoritario y los anteriores propietarios o entre los diferentes co-inversores.

Otra alternativa, si bien menos frecuente, es la compraventa de activos y pasivos de una empresa. Esta alternativa puede venir motivada por distintas razones como, por ejemplo, la posible eficiencia fiscal, o porque el comprador sólo desee adquirir una determinada parte del negocio o de los activos (“carve-out”) o por la existencia (real o potencial) de determinadas responsabilidades en la sociedad que el comprador no está dispuesto a asumir. Esta estructura supone la cesión parcial o total al comprador de las relaciones contractuales prexistentes de la sociedad, requiriendo de la transmisión individual de cada una de ellas, lo que genera mayores costes (económicos, humanos y temporales).

El proceso de adquisición también puede instrumentarse mediante una fusión de sociedades, es decir, mediante la integración de dos o más sociedades en una única sociedad, a través de la transmisión en bloque de sus patrimonios y la atribución a los socios de las sociedades que se extinguen de acciones o participaciones de la sociedad resultante, que puede ser de nueva creación o de una de las sociedades que se fusionan.

En la fase de estudio y estructuración de la operación es esencial la participación de abogados de las distintas áreas del derecho, especialmente, del ámbito tributario para analizar y planificar la fiscalidad derivada de la operación para las diferentes partes.

Cualquiera de estas estructuras puede enmarcarse en un proceso bilateral entre un comprador y un vendedor o bien, como se ha visto más recientemente en las grandes operaciones en España, derivar de un proceso de subasta (auction process). En estos procesos de subasta existen inicialmente múltiples potenciales compradores que deben superar diversos hitos hasta llegar, uno de ellos, a un proceso de negociación bilateral con el vendedor. La principal motivación de estructurar un proceso de venta como una subasta es rentabilizar la existencia de múltiples interesados en la sociedad objeto de venta y maximizar el beneficio.

Finalmente, debe tenerse en cuenta que, si la sociedad objeto de adquisición tiene sus acciones admitidas en una o varias bolsas de valores españolas, resultará de aplicación el régimen de las ofertas públicas de adquisición de acciones, y se deberá seguir un procedimiento reglado. Este proceso pretende garantizar la igualdad de trato entre todos los accionistas, ofreciéndoles a todos ellos las mismas condiciones de desinversión, y proteger a los accionistas minoritarios haciéndoles partícipes de la prima de control sobre la sociedad.

  1. Principales hitos del proceso de adquisición

Los hitos del proceso de adquisición variarán en función de la estructura escogida para implementarla, así como de sus características, pero existen una serie de rasgos comunes en la mayoría de los procesos.

3.1 Actuaciones y documentos preparatorios y de proceso

Los procesos de adquisición empiezan generalmente con un documento sintético preparado, en su caso, por el banco de inversión contratado por el vendedor, denominado en inglés “teaser” o information memorandum”, típicamente seguido de uno más completo. El banco de inversión es generalmente el encargado de sondear el mercado para determinar el apetito inversor, asesorar en la fijación del precio y gestionar el proceso. Una vez circulada la presentación sobre la compañía objeto de venta, se suscriben acuerdos de confidencialidad entre el vendedor y los potenciales compradores, con la finalidad de proteger la información sensible que se va a compartir. La parte vendedora es quien tiene, generalmente, mayor interés en proteger la información que proporciona, por si no fructifica la operación (especialmente cuando el potencial comprador es un competidor).

Posteriormente, si bien no es imprescindible, se acostumbra a suscribir un documento breve que recoge los principales términos acordados por las partes sobre como se estructurará la operación y sus características básicas (las llamadas cartas o acuerdos de intenciones o “term sheets”). Asimismo, pueden incluir otras cláusulas, como la asignación de gastos, la vigencia de la oferta o la exclusividad. En previsión de un eventual fracaso de las negociaciones estos documentos suelen no ser vinculantes para las partes (si no se establece lo contrario expresamente), salvo por determinadas cláusulas. No obstante, debe tenerse especial cuidado en su redacción para evitar que dichos documentos generen obligaciones pre-contractuales no deseadas.

Una de las tareas básicas en este estadio de la operación es la revisión legal, fiscal, financiera y operativa de la sociedad, lo que en términos anglosajones se denomina due diligence. La principal finalidad de los procesos de due diligence es identificar los potenciales riesgos y contingencias que existen o pudieran existir, cuantificarlos económicamente y determinar su probabilidad de materialización. El resultado de dicho proceso de due diligence tendrá gran relevancia en la determinación de la estructura de la operación, su precio y en el régimen de responsabilidades del vendedor. El resultado de este proceso de revisión se plasmará en un informe escrito que, cada vez más, es conciso y focalizado únicamente en las contingencias más significativas de la sociedad (“red flags”). En los procesos de subasta, los asesores del vendedor también preparan un informe de due diligence que se pondrá a disposición de los potenciales compradores, habitualmente tras el primer filtrado de ofertas no vinculantes.

  • Preparación y negociación del contrato

Tras la realización de la “due diligence”, se negociará el contrato que deberá recoger la totalidad de los términos y condiciones de la operación. En los procesos de subasta este documento lo preparará generalmente el vendedor, que lo pondrá a disposición de los potenciales compradores tras una posible primera criba de candidatos. Los candidatos que permanezcan en el proceso realizarán una contrapropuesta al contrato, que será uno de los elementos que el vendedor tomará en consideración para determinar cuál es, para él la oferta más atractiva. En cambio, en el supuesto de procesos bilaterales, este documento lo acostumbra a preparar el comprador.

La perfección y, por lo tanto, la transmisión del objeto del contrato generalmente no coincidirá con el momento de firma. Con frecuencia, las partes acostumbran a incluir, voluntaria u obligatoriamente, determinadas condiciones que pueden ser suspensivas o resolutorias y cuyo cumplimiento será requisito indispensable para que el contrato despliegue sus efectos entre las partes. En función de la naturaleza de dichas condiciones, en caso de que no se cumplan (o se renuncie a su cumplimiento) el contrato quedaría automáticamente resuelto y no habría transmisión de la propiedad.

Las condiciones más habituales suelen ser la aprobación previa de la operación por las autoridades de Competencia o por los órganos reguladores de determinados sectores (como el Banco de España o la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones), la ausencia de cambios adversos materiales entre firma y ejecución, o la obtención de autorizaciones de terceros al cambio de control. El periodo que media entre la firma del contrato y el cumplimiento de las denominadas condiciones suspensivas o resolutorias se denomina periodo interino y deberá ser objeto de regulación específica para determinar cómo se llevará a cabo la gestión de la empresa durante dicho periodo. Lo habitual es que las partes pacten que el negocio se siga gestionando como se ha venido haciendo en el pasado y que cualquier decisión relevante fuera del curso ordinario de los negocios sea comunicada o, en su caso, autorizada previamente por el comprador.

El precio de adquisición de la sociedad debe ser cierto y determinable, siendo su determinación uno de los puntos que requerirán una mayor negociación, pues el método escogido implicará el traspaso del riesgo del negocio al comprador en un momento más o menos cercano a la perfección de la transmisión. De igual forma, en función del método escogido y de las cláusulas correspondientes se podrán establecer mecanismos de revisión del precio o de compensaciones tanto por el comprador como por el vendedor con posterioridad a la adquisición. En caso de que no se alcance un acuerdo entre las partes, se suele a cometer al arbitrio de un experto independiente.

Otro de los elementos importantes del contrato será el régimen de responsabilidades que asumirá el vendedor frente al comprador con motivo de la venta de la sociedad por los posibles daños causados por este a la sociedad o al comprador, resultando por tanto esencial la definición de “daño” que acuerden las partes. A este efecto es habitual que se pacte, en sustitución del régimen de responsabilidades previsto por el Código Civil, un régimen específico de responsabilidad basado en un sistema de manifestaciones y garantías que el vendedor otorgará al comprador sobre distintas materias que afectan a la sociedad y al negocio, junto con un procedimiento de reclamación a seguir por parte del comprador en caso de materializarse un daño.

Asimismo, es habitual establecer límites temporales y económicos a la responsabilidad del vendedor, por ejemplo, mediante la fijación de un límite máximo de responsabilidad o de franquicias e importes mínimos de los daños para que estos puedan ser objeto de resarcimiento. No obstante, las partes podrán pactar indemnizaciones (“indemnities”) específicas sobre potenciales contingencias que no estarán sujetas a estos límites en caso de materializarse (“specific indemnities”). Por todo ello, en este ámbito es muy relevante la revisión legal que debe realizarse, así como la necesidad de determinar claramente si el conocimiento por el comprador de determinadas contingencias exonera o no de responsabilidad al vendedor.

Por otro lado, también es posible que el comprador exija garantías al vendedor en el supuesto en el que se materialicen dichas contingencias y el vendedor deba resarcir al comprador o a la sociedad. Es relativamente frecuente establecer mecanismos de pago aplazado de parte del precio con la posibilidad de que puedan compensarse por los daños que eventualmente se materialicen o en el precio final de la adquisición, una vez realizados todos los ajustes. Un posible mecanismo de protección para el comprador es establecer contratos de depósito o “escrow” donde un tercero, generalmente un banco, irá liberando progresivamente el precio que ha sido aplazado, o la entrega al comprador de un aval bancario a primer requerimiento.

3.3 Firma y, en su caso, posterior ejecución del contrato

Tras la firma del contrato (“signing”), que se puede hacer de forma privada o ante notario, se iniciarán, en caso de existir, las actuaciones para el cumplimiento de las condiciones a las que se sujetó la perfección de la compraventa. Una vez cumplidas dichas condiciones (o, en su caso, exonerado su cumplimiento por la parte en cuyo favor se hubieran previsto) se producirá el cierre (“closing”). Este es el momento más relevante a efectos jurídicos, pues con él se producirá la transmisión de la sociedad o los activos al comprador y, dependiendo del régimen previsto en el contrato, el riesgo y ventura del negocio. Esta actuación se llevará a cabo habitualmente ante notario mediante la elevación a público del contrato privado firmado previamente, aunque la naturaleza jurídica de la sociedad no lo requiera para la perfección de la transmisión de su capital. El motivo de elevar a público el contrato es el de obtener la protección que ofrece el instrumento público, especialmente al comprador en términos de certeza, juicio de capacidad, así como de dotar de carácter ejecutivo el documento en el caso de futuros litigios.

Finalmente, tras la ejecución y perfección del contrato es habitual que existan obligaciones de seguimiento del cumplimiento de los compromisos de las partes, más allá de la ejecución del contrato (por ejemplo, posibles modificaciones societarias, cláusulas de earn-out, retenciones de precio, liberación de garantías, o incumplimiento de manifestaciones y garantías o cláusulas de no competencia).

  1. COVID-19: Impacto y tendencias en los contratos de M&A

Con motivo de la declaración del estado de alarma, en virtud del Real Decreto 463/2020, de 14 de marzo, por la pandemia provocada por el COVID-19 el mercado español de M&A sufrió una importante desaceleración. Dicho descenso en la actividad provocó que muchas operaciones de adquisición quedaran en suspenso, fruto de la incertidumbre que se generó y de la dificultad de mantener las valoraciones originales.

El primer reto al que se tuvo que enfrentar el mercado del M&A fue cómo tratar jurídicamente la situación provocada por el estado de alarma en aquellos contratos ya firmados, perfeccionados o que se encontraban en periodo interino. En general, ha sido necesario reestablecer el equilibrio de las condiciones acordadas por las partes con motivo de intentar compartir los daños imprevisibles y desproporcionados causados por una situación de fuerza mayor, a través de una renegociación de buena fe de los términos y condiciones de la adquisición.

No obstante, tras los primeros meses de la crisis algunas operaciones se reactivaron, requiriendo por lo general un replanteamiento de sus condiciones iniciales.

Actualmente, nos encontramos ante un mercado comprador que tiene como reto principal salvar la brecha en las valoraciones empresariales derivada de la reciente crisis que sufrimos y que, puede encontrarse con sociedades objeto de adquisición en situación de insolvencia o con serias dificultades para atender sus obligaciones (“distressed M&A”). En consecuencia, se están generado nuevas tendencias en el mercado del M&A.

En cuanto a la financiación de las operaciones, están empezando a verse nuevos jugadores, nuevas formas distintas a las tradicionales, como el denominado “direct lending. Igualmente, es frecuente ver en los contratos que articulan estas adquisiciones condiciones suspensivas para prever la posible terminación del proceso por parte del comprador en el caso de un rebrote de la pandemia. Otro de los cambios relevantes en las adquisiciones por compradores extranjeros, es la eventual necesidad, en determinados supuestos, de obtener la autorización administrativa previa derivada del nuevo régimen de las inversiones extranjeras directas en España.

Como hemos visto, el precio de la empresa y su valoración serán elementos críticos en el actual escenario. Por lo general, nos encontramos ante estructuras de determinación del precio con ajustes tras el cierre (“completion accounts”) vinculados a determinados parámetros financieros (deuda neta, caja disponible, etc.), pudiendo requerir del establecimiento de cláusulas de “earn-out”, especialmente en los casos en los que las proyecciones sobre el negocio a futuro diverjan entre comprador y vendedor. La situación actual también ha traído consigo el establecimiento de estructuras de venta flexibles (por tramos o por ramas de actividad), así como el pago del precio (en todo o en parte) en especie, ante la posible falta de liquidez del comprador (habitualmente, con entrega de acciones o participaciones del propio comprador o de terceras entidades).

El régimen de responsabilidad del vendedor derivado de la venta también se ha visto modificado, y hemos visto cómo se incluyen nuevas manifestaciones y garantías o se refuerzan las otorgadas en determinados aspectos del negocio. Los límites temporales y cuantitativos a esta responsabilidad del vendedor, así como sus posibles exoneraciones, también se han ajustado a la incertidumbre todavía hoy existente incluyendo, por ejemplo, indemnizaciones específicas derivadas de la situación generada por la pandemia o mecanismos de retención del precio por parte del comprador para resarcirse ante posibles contingencias futuras. En este sentido, los seguros de manifestaciones y garantías, previstos para el caso en el que un tercero (entidad aseguradora) cubra el riesgo derivado de la materialización de una contingencia, son cada vez más frecuentes.

Finalmente, observamos cómo las partes optan con mayor frecuencia por mecanismos alternativos a la jurisdicción tradicional, como el arbitraje o la mediación, para la resolución de las eventuales disputas derivadas de la adquisición, ante el incremento de la carga de trabajo de los tribunales con motivo de la pandemia. A efectos operativos, también está siendo habitual incluir mecanismos electrónicos de firma de los contratos de adquisición para evitar desplazamientos de las partes o en previsión de posibles restricciones a la movilidad.

Sobre los autores: Javier Martí-Fluxá (socio del Departamento Mercantil de Cuatrecasas en Madrid) y Roger Freixes (asociado sénior del Departamento Mercantil de Cuatrecasas en Barcelona)

Roger Freixes

Javier Martí-Fluxá

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BIBLIOGRAFÍA

  • “Adquisiciones de empresas”, Quinta Edición, José Mª Álvarez Arjona y Ángel Carrasco Perera (Directores), Ed. Aranzadi
  • “Manual de fusiones y adquisiciones de empresas”, Segunda Edición, Rafael Sebastián Quetglas (Director), Wolters Kluwer
  • Getting The Deal Through – Private M&A 2020 – Spain, Federico Roig García-Bernalt and Francisco J Martínez Maroto, Cuatrecasas
  • COVID-19: implications for private M&A; Practical Law Corporate

LEGISLACIÓN BÁSICA

  • Código Civil
  • Código de Comercio
  • Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital
  • Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre modificaciones estructurales de las sociedades mercantiles
  • Reglamento del Registro Mercantil
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