Salida de emergencia en operaciones de M&A: vuelven las cláusulas ‘MAC’

La crisis generada por el Covid-19 ha dado lugar a un parón sin precedentes en la economía global, generando un gran impacto en la práctica totalidad de los sectores. Sin embargo, desde el sector del capital riesgo se llama la atención sobre los fondos levantados con anterioridad a esta crisis, los cuales están sujetos a un ajustado calendario de inversiones. Asimismo, los abogados especializados en M&A empezamos a ver un creciente interés por parte de inversores extranjeros en aprovechar este contexto de alta liquidez y bajos tipos de interés para llevar a cabo adquisiciones en el mercado ibérico.

A lo anterior se suman, por un lado, la rebaja en el valor de las empresas a la que ha dado lugar esta pandemia y, por otro, el ímpetu económico generado por los incentivos económicos de gobiernos y bancos centrales. En conjunto, estos factores bien podrían augurar una oleada de operaciones una vez se supere el presente impasse económico. No obstante, en momentos como el actual la parte compradora y, en especial, el inversor extranjero, suele requerir de una especial protección ante eventuales cambios adversos. Pues bien, comienza a ser cada vez más frecuente granjear esta protección a los clientes a través de las cláusulas MAC (‘Material Adverse Change’).

¿Qué son las cláusulas MAC?

Las cláusulas MAC facultan a alguna o ambas partes (típicamente al comprador) para desistir del contrato, normalmente sin penalización alguna, cuando concurran circunstancias que influyan de forma negativa en la compañía objeto de la compraventa. Estas cláusulas son de particular importancia durante el período interino que transcurre entre la firma y el cierre de una operación, durante cual el comprador enfrenta el riesgo de que acaezca este ‘cambio material adverso’.

Así, frente a la fuerza mayor, que queda confinada a los límites previstos en el artículo 1.105 del Código Civil (imprevisibilidad o inevitabilidad) y el principio rebus sic stantibus, que está sometido a una aplicación restrictiva por parte de la jurisprudencia, las cláusulas MAC permiten que las partes regulen libremente los supuestos de terminación anticipada del contrato en virtud del principio de autonomía de la voluntad.

¿Cómo funcionan?

El gran atractivo de estas cláusulas reside en su flexibilidad, siendo exclusivamente la negociación entre las partes y las particularidades de cada caso lo que determinan, tanto los eventos que deben considerarse como ‘cambios sustanciales’ que activan esta cláusula, como las consecuencias jurídicas de activarla. Junto con lo anterior, el literal de la cláusula suele tener un tono general, dada la dificultad de regular una gran variedad de supuestos cuyo acaecimiento constituye, en el momento de firmar el contrato, una posibilidad remota.

Además de determinar cuándo se aplica, las cláusulas MAC regulan también aquellas circunstancias sobrevenidas en las que las partes deciden expresamente renunciar a su aplicación (‘carve outs’), lo cual, permite distribuir los riesgos de la operación entre las partes de la compraventa. Así, suele ser habitual que el comprador asuma los riesgos sistémicos y aquellos inherentes al mercado, mientras que el vendedor suele tener una mayor predisposición a asumir aquellos riesgos que afecten de manera específica a la sociedad.

¿Qué función cumplen?

Estas cláusulas cumplen una triple función en las operaciones de M&A:

Corrigen la asimetría de información: dado que el vendedor posee una información más completa que el comprador sobre la sociedad target, al facilitar que el comprador pueda desistir del contrato en una fase avanzada de la operación, estas cláusulas incentivan que el vendedor ponga en conocimiento del comprador la información de la que dispone.
Reparten los riesgos de la operación: permiten a las partes pactar qué circunstancias dan derecho a que el comprador abandone la operación y cuáles no, decidiendo las partes cuál de ellas asume el riesgo en cada escenario.
Otorgan una mayor garantía al comprador durante el período interino: cuando el vendedor mantiene la gestión de la sociedad target durante este período, el comprador tendrá una mayor garantía de que este no lleva a cabo ninguna actividad que pueda perjudicar patrimonialmente a la sociedad target.

No obstante, la utilidad de este tipo de cláusulas dependerá fundamentalmente del acierto en su redacción. En operaciones de gran complejidad, las cláusulas MAC requieren de una redacción precisa de forma que se pueda identificar claramente cuando concurre el supuesto de hecho, esto es, el ‘cambio material adverso’. Asimismo, esta cláusula debe ser amplia, para poder abarcar la enorme variedad de supuestos que pueden impactar negativamente en la compañía objeto de la compraventa. Precisamente es esta necesidad de encontrar el equilibrio entre precisión y amplitud lo que requiere un gran rigor jurídico y una técnica depurada para redactar una cláusula MAC que sea efectiva y fiel a su propósito.